ТОП 10 лучших статей российской прессы за
Дек. 1, 2017

Фазы цикла как основа предсказания кризисов

Деловой цикл (не путать с полувековыми циклами Кондратьева) включает в себя четыре фазы: кризис, депрессия, оживление и подъем. Кризис — это падение от предшествующего максимума до низшей точки; депрессия — нахождение около достигнутого кризисом дна, без явной тенденции к росту; оживление — рост от дна до уровня предыдущего максимума и подъем — от уровня предыдущего максимума до следующего максимума.

Понимание фаз цикла — основа для предсказания циклических кризисов. Скажем, ожидать циклического падения/кризиса после депрессии не стоит. Если же мы видим, что экономика превзошла уровень предыдущего максимума и совершенно определенно находится на фазе подъема, ничего другого, кроме кризиса, впереди нас не ждет. А когда наблюдается бум, кризис совсем уже на пороге.

В настоящее время экономика РФ находится в фазе оживления: Министерство экономического развития прогнозирует 2% роста ВВП в этом году. Если бы не очень значительная зависимость от мировой экономики, впереди были бы годы более или менее устойчивого роста: оживление имело бы шансы перерасти в подъем. Однако есть основательные сомнения в перспективах роста ВВП РФ в близком будущем. Они связаны с обстоятельствами в США, которые способны повлиять на мировые цены и неблагоприятно отразиться на нас.

Экономика США с середины 2009 года вышла из кризиса 2007–2009 годов, согласно определению Комитета по датировке делового цикла Национального бюро экономических исследований США. С тех пор основной показатель внутреннего производства — ВВП — неуклонно рос. В четвертом квартале 2010 года был превзойден предыдущий максимум ВВП (декабрь 2007 года) и началась фаза подъема, продолжающаяся уже шесть с половиной лет (почти 84 месяца). Всего же со времени окончания предыдущего кризиса прошло более восьми лет, или 100 месяцев.

Сто месяцев — почти рекордная продолжительность непрерывного роста ВВП после кризисного провала: только в двух из 33 деловых циклов в США (наблюдавшихся с 1854 года) он был продолжительнее. В цикле 1961–1969 годов расширение производства продолжалось 106 месяцев, в цикле 1991–2001 годов — 120 месяцев. Средняя же продолжительность расширения за все 33 цикла США составила 38,7 месяца. Таким образом, если исходить из понимания, что экономика США уже давно находится в фазе подъема, ничего иного, кроме как скорого наступления кризиса, ожидать не приходится.

Другие знаки кризиса: использование производственных мощностей. Поглядим на весьма удобный для исследования цикла график загрузки производственных мощностей в промышленности. (См. график 1: вертикальные серые полосы — «рецессии», в определении Национального бюро экономических исследований США, или время кризиса, то есть падения производства/ВВП.)

Загрузка производственных мощностей — относительный показатель, он не растет со временем, как многие объемные показатели вроде ВВП. Его движение включает в себя две основные составляющие: циклические падения и подъемы производства и рост объема самих производственных мощностей. На графике хорошо видно, что перед кризисом загрузка мощностей, как правило, снижается. Это происходит потому, что новые мощности продолжают вводиться даже тогда, когда спрос уже начал циклически притормаживать: сказывается высокая инерция строительства и оборудования заводов и цехов. Ведь решения о строительстве принимаются за три-четыре года до начала производства, то есть ближе к началу и середине подъема. Соответственно, циклическое торможение спроса выражается в том, что мощности используются в меньшей мере, чем ожидалось.

В текущем цикле тоже наблюдается явное снижение загрузки после достигнутого в ноябре 2014 года пика, на протяжении уже двух с половиной лет. В совокупности с тем, что обычно такое предкризисное снижение куда короче, это означает, что вероятность кризиса в ближайший год весьма высока.

Другие знаки кризиса: состояние рынка акций. Одним из знаков предстоящего кризиса всегда является перегрев рынка акций. Он происходит потому, что игроки на повышение берут деньги в кредит под залог стоимости имеющихся у них акций и покупают все больше акций, отчего их цена растет все сильнее. Сверхбыстрый рост цен акций привлекает и многих непрофессиональных инвесторов. При существующих крайне низких ставках кредита эта игра чрезвычайно привлекательна для спекулянтов. Имеется и другая причина: ближе к завершению подъема вложения в расширение производства и торговли теряют привлекательность из-за опережающего роста цен инвестиционных товаров и кредита, и свободные деньги, в ином случае пошедшие бы в производство, ищут применения на рынке ценных бумаг, еще сильнее перегревая его.

Показатели курса акций и в самом деле выросли очень сильно. Вот график биржевого индекса S&P500 (см. график 2). На нем отчетливо видно, насколько высоко по сравнению с предыдущими циклами выросли цены акций крупнейших пятисот компаний США. Заметим, что в цикле 2001–2009 годов S&P500 не превысил собственного значения в предшествующем цикле, 1991–2001 годов, несмотря на весьма сильный рост ВВП.

В текущем цикле рост S&P500 многократно сильнее роста ВВП.

Сейчас имеется особая причина для сильного роста рынка акций. Федеральная резервная система (ФРС) США с самого начала острой фазы кризиса 2007–2009 годов в течение почти шести лет проводила политику накачки экономики деньгами, известную как «количественные смягчения» — первое, второе и третье. Всего с 2008 по 2014 год было впрыснуто в экономику примерно 3,7 трлн долларов! Производительного применения такие деньги найти не могли и были вложены в разнообразные финансовые активы. В первую очередь — в опционы на покупку нефти, благодаря чему цена на нефть до осени 2014 года держалась на очень высоких уровнях. В течение осени 2014-го она пошла вниз, нефтяные опционы перестали представлять интерес для денежных спекулянтов, и высвободившиеся средства дополнительно подогрели рынок акций.

Другие знаки кризиса: важный опережающий показатель. Кризис в США, начавшийся в декабре 2007 года, ваш покорный слуга впервые предсказал ранней весной 2006-го, после того как появились данные о более или менее уверенном снижении числа разрешений на строительство частных жилых домов в США начиная с сентября 2005 года. Разумеется, присутствовали и иные признаки. Но начало снижения именно этого показателя придавало особую надежность ожиданиям кризиса, поскольку он относится к опережающим показателям делового цикла (Leading Cycle Indicators).

Разрешения на строительство частных домов — достаточно надежный опережающий показатель, он проверен на многих циклах и никогда не подводил наблюдателей. Его снижение предвещает кризис. Вопрос при предсказании заключается только в том, началось ли действительное снижение или речь идет о случайном колебании вниз, с последующим возвратом к повышению. Поэтому-то нельзя ограничиться одним опережающим показателем кризиса и необходимы прочие свидетельства. Вот график разрешений на строительство с 1960-го по май 2017 года (см. график 3). Видно, что тенденция к снижению показателя наметилась в июне 2015-го, когда имел место его локальный максимум. С февраля текущего года, после ряда колебаний, он снижается четыре месяца подряд (последняя цифра — на май 2017 года). Это не столь явное, продолжительное и стремительное падение, как перед кризисом 2007–2009 годов, однако в сочетании с другими признаками оно выглядит угрожающе.

Другие знаки кризиса: криптовалюты и майнинг.Перед кризисом 2001 года, получившим имя «краха доткомов», произошел резкий рывок инвестиций в доткомы — компании, работающие в Сети. В США в доткомы вкладывались все подряд. Такие лихорадочные вложения в какой-то из рынков или видов активов свойственны завершению циклических подъемов. В последние месяцы похожая лихорадка наблюдается на рынке криптовалют, а на неделе, начавшейся 17 июля этого года, произошло сильное обрушение курсов криптовалют. В принципе, обвал на любом из рынков может послужить поводом к разворачиванию экономического кризиса. Однако сравнение хромает: капитализация биржи NASDAQ (где котировались акции доткомов) в 2000 году достигала 1300 млн долларов (триллион триста миллиардов). Капитализация рынка криптовалют достигла 255 млрд долларов на 23 ноября 2017 года, то есть на порядок меньше. Правда, в апреле 2017-го она составляла всего 25 млрд: рост в десять раз. Явный знак стремительно надувающегося пузыря. И если кризис не разразится раньше, мы еще увидим и удвоение, и упятерение этой цифры.

Другие знаки кризиса: мнение всемирно известного инвестора.Вот выдержка из не столь давнего интервью выдающегося инвестора современности Джима Роджерса (почти полвека назад он вместе с Джорджем Соросом создал инвестиционный фонд Quantum, и его роль там не была второстепенной: он отвечал за проведение экономического анализа). Интервью было дано в передаче «The Bottom Line» управляющему Business Insider Генри Блоджету.

Джим Роджерс: Некоторые американские акции превратились в пузырь. Пузырь зреет, а затем он лопается, и об этом вам следует тревожиться…

Генри Блоджет: …Когда это должно случиться?

Д. Р.: Позднее в этом (2017-м. — В. Г.) году или в следующем.

Г. Б.: И какой масштаб краха нам следует ожидать?

Д. Р.: Он будет худшим за всю вашу жизнь.

Г. Б.: В моей жизни были достаточно большие крахи.

Д. Р.: Он будет самым большим в моей жизни, а я старше вас. Поверьте, все будет серьезно.

Итого по совокупности признаков приближения кризиса. Названные выше признаки приближения кризиса — продолжительность текущего подъема, типично предкризисное снижение загрузки мощностей, высокая мера перегретости фондового рынка, начало снижения числа разрешений на строительство, лихорадка, обвал и дальнейшее стремительное раздувание пузыря на рынке криптовалюты — сами по себе вполне достаточны, чтобы в своей совокупности служить грозным предостережением.

Свидетельства против кризиса

Существуют знаки, обычно предшествующие кризису, которые пока не проявились. Не упомянуть эти обстоятельства означало бы погрешить против добросовестности.

Не падает один из совокупных (составных) опережающих показателей кризиса.Conference Board, организация, занимающаяся в США составлением синтетических показателей делового цикла, пользуется показателями, образованными из нескольких единичных показателей. Ее опережающий составной показатель — The Conference Board Leading Economic Index® — для Соединенных Штатов рассчитывается на основе следующих единичных показателей:

— среднее число рабочих часов за неделю в обрабатывающей промышленности;

— среднее число первоначальных заявлений о пособии по безработице;

— новые заказы предприятий обрабатывающей промышленности — производителей потребительских товаров и материалов;

— ISM Index новых заказов (на основе опроса менеджеров по закупкам);

— новые заказы предприятий обрабатывающей промышленности — производителей гражданских средств производства, за вычетом заказов на летательные аппараты;

— число разрешений на строительство частных жилых домов (назван выше);

— цены 500 обыкновенных акций;

— опережающий кредитный индекс (составной индекс, также рассчитывается Conference Board;

— разность между ставкой по облигациям казначейства и ставкой по федеральным фондам;

— средние ожидания потребителей относительно условий для предпринимательства.

не показывает никакого снижения в течение последних восьми лет (в 2015 году имелись небольшие колебания вверх-вниз). Тогда как начиная со второй половины 2006 года наблюдалось явное его снижение, как и за полтора года до кризиса 2001 года.

Для сравнения: вот график другого составного опережающего показателя цикла, рассчитываемого Федеральным резервным банком Филадельфии на основе частных опережающих показателей для каждого штата США и охватывающего более продолжительное время, с 1982 года по май 2017-го.ССЫЛКА НА ГРАФИК Его локальный максимум в текущем цикле был достигнут в октябре 2014 года и с тех пор очень постепенно, но уловимо для глаза снижается. Хотя явного снижения, подобного непосредственно предшествовавшим трем кризисам, пока не видно, предощущение таково, что явное снижение скоро последует.

Еще соображения к предсказанию кризисов.Циклический кризис рано или поздно случается — это никакого открытия не составляет. Это знают и игроки фондового рынка на Западе и Востоке, и самые обычные жители Российской Федерации, которым случилось в советские времена отхлебнуть из миски марксистской политической экономии, в кризисах видевшей главный порок капитализма. Очень важный вопрос — когда именно случится кризис. Но с этим многократно сложнее.

Ваш покорный слуга начал предсказывать наступление кризиса в США весной 2006 года (и тогда же дал рекомендацию перекладываться из долларов во франки и иены). Однако снижение ВВП США — кризис в экономическом смысле — началось лишь в декабре. При этом в мире экономическое положение не воспринимали как по-настоящему кризисное, даже когда в марте 2008 года рухнул Bear Stearns (многомиллиардный банк был выкуплен JPMorgan Chase за ничтожные 236,2 млн долларов при поддержке ФРС).

В мире не воспринимали положение как кризисное до такой степени, что даже люди, обладавшие, казалось бы, всей полнотой экономической информации и тьмой финансовых аналитиков — создатели и первоначальные владельцы «Росбизнесконсалтинга» (ныне РБК) — заняли в начале августа 2008 года пару сотен миллионов долларов под залог акций РБК для спекуляций на бирже. Их оправдывает то, что в мире подобных займов накануне обвала рынков было совершено на многие миллиарды долларов: даже многих из самых опытных спекулянтов не миновала чаша сия. Только 15 сентября 2008 года, когда вслед за Lehman Brothers обрушились американские и мировые фондовые и валютные рынки, пришло массовое осознание сильнейшего экономического бедствия.

Разумеется, причины у того, что кризис не проявился раньше сентября 2008 года, имелись. Однако это слабое утешение на тот случай, если серьезный инвестор увидел признаки наступающего кризиса, вышел из инвестиций в деньги, затаился — а кризиса все нет и нет: расчетные потери из-за слишком раннего выхода в наличность могут быть очень велики. Известны случаи, когда управляющих инвестиционными фондами, благоразумно ожидавших кризиса, но рано вышедших в наличность, увольняли недовольные акционеры.

Возможна ли модификация цикла.В конце 1990-х, особенно прямо перед кризисом доткомов, слышались громкие голоса, что появление интернета изменило экономику самым решительным образом — и кризисов более не будет. Во второй половине 2000-х ту же самую песню пели на несколько иной лад: чудесным средством избавления от кризисов именовали огромную быстро растущую экономику Китая, которая должна была вытягивать мировой экономический рост как своего рода локомотив. Нового в этом ничего нет: соображения того же рода распространялись и перед кризисом 1929–1933 годов. На самом деле не существует никаких причин, которые могли бы отменить циклические кризисы. Все, на что способны наиболее благоприятные обстоятельства, — немного продлить подъем. Скажем, значительные военные расходы правительства США на войну во Вьетнаме сумели приостановить уже начинавшийся в 1966 году кризис и оттянуть его до 1969 года. А отвернутый на полную кредитный кран ФРС продлил подъем в США в цикле 2001–2007 годов сверх меры. Иными словами, кризисы невозможно отменить — но возможно иной раз теми или иными мерами отсрочить. И это единственная доступная человечеству «модификация цикла».

Из таблицы датировки циклов в США от NBER видно, что после Второй мировой продолжительность подъемов увеличилась, а продолжительность падения производства сократилась. Это несомненная модификация цикла. Ее экономисты-исследователи приписывают антициклическому государственному регулированию, возникшему как реакция на Великую депрессию.

Возникает вопрос: возможно ли, что в текущем цикле проявит себя какая-то новая сила, которая значительно отстрочит кризис?

Противоциклические особенности текущего цикла.Одна из основных особенностей текущего цикла уже была названа: для того чтобы ослабить действие сильнейшего падения финансовых рынков в 2008 году, правительство США в течение пяти лет провело три круга «количественных смягчений». Ничего подобного в прошлом не встречалось. И хотя однозначного понимания, как эти впрыскивания могли бы сказаться на продолжительности циклического подъема, не существует, нельзя исключить, что следствием станет именно удлинение фазы подъема.

Другая особенность — весьма позитивный настрой, с каким рынки встретили избрание американским президентом Дональда Трампа. Известно, что рынки движимы в первую очередь ожиданиями относительно будущего. Когда складываются положительные ожидания, это само по себе улучшает настроение рынков и действует в сторону продолжения подъема, хотя и не способно противодействовать разрешению накопившихся неравновесий слишком долго.

Третье. Выполнение Трампом обещаний понижения налогов скорее увеличивает средства в распоряжении предприятий, чем укрепляет их кредитоспособность. А ведь именно низкая кредитоспособность является основной причиной того, что предприятия перестают выполнять свои обязательства перед кредиторами, равно как и резко сокращают закупки сырья и рабочей силы — что и составляет содержание кризиса.

Политика ФРС и правительства США.Как видно на графиках выше, снижение ВВП — то есть собственно кризис — началось в США в декабре 2007 года, задолго до того, как 15 сентября 2008 года произошло обрушение мировых финансовых и прочих рынков. Разница в три четверти года, немалая.

Надо также понимать, что управляющие экономикой ведомства США — Федеральная резервная система (подобие центрального банка) и министерство финансов — после кризиса 2007–2009 годов, названного Великой рецессией, в высшей степени опасаются нового кризиса. Они будут делать все, чтобы не допустить обвала, как в сентябре 2008 года, даже если «ползучий» кризис (так можно назвать время с декабря 2007-го по сентябрь 2008 года) начнется. Ибо постепенный выпуск экономического пара по своим последствиям сильно отличается от взрыва котла.

Окажутся ли они способны отсрочить начало падения ВВП и избежать обвала рынков, вопрос открытый. Опасения Джима Роджерса и других опытных наблюдателей, предсказывающих скорый тяжелый всемирный кризис (таких немало), — вещь более чем серьезная, а ведь все они принимают в расчет меры управляющих экономикой ведомств.

Серьезно и то, что учетная ставка в США давно уже находится на минимальных уровнях. Иными словами, нет ощутимого резерва для ее снижения на случай кризиса. А ничего нового, кроме того или иного способа облегчить доступ к кредитам, экономическая наука в части антициклического регулирования пока не предложила.

Как кризис в США передается в экономику РФ.Все помнят, что в 2006–2008 годах правительство Российской Федерации именовало страну «тихой гаванью», уверив само себя, что мировые кризисы нас не коснутся. В значительной мере уверенность эта подпитывалась немалыми средствами, накопленными в резервных фондах в честь печальной памяти о кризисе 1998 года и опасений его повторения. Тогда стране остро не хватало валюты, что стало причиной дефолта — и производных от него несчастий.

Надо сказать, «кислородная подушка» резервных фондов сильно помогла в 2008–2009 годах. Увы, правительство наше, как и подавляющая часть придворных экономистов, не представляли себе, что кризис за рубежами страны способен передаваться к нам «вовнутрь», и, помимо создания резервных, фондов никак не приготовилось. Резервные фонды помогли залечить раны, нанесенные кризисом, но не были использованы для предотвращения возникновения самих этих ран. Понимание механизма передачи кризиса из США и мира в РФ важно и теперь: он не изменился с 1998 года — первого общеэкономического кризиса в РФ. Оно — искомое понимание — требуется, чтобы заготовить системные антикризисные меры на случай кризиса в США и мире: меры, предупреждающие ущерб, а не возмещающие уже нанесенный.

Выход инвесторов в наличность. Где бы в мире ни случалось какое-то событие, повышающее неопределенность будущего для инвесторов, они всегда отвечают одинаково: снижением риска своих портфелей. Это обязанность всех управляющих деньгами — таким образом отвечать на повышение неопределенности. Она объявлена ими самими в инвестиционных декларациях их фондов, утверждена вкладчиками фондов и записана в должностных инструкциях.

Снижают риск портфелей всегда одним и тем же способом: изменением структуры владения в пользу менее рискованных и более ликвидных активов. Чем выше неопределенность, тем большая их часть превращается в деньги.

Однако не всякие деньги равно хороши. Управляющие инвестициями выводят средства в деньги не просто так, но потому, что они получали капиталы под управление от вкладчиков в денежном виде — и обязаны вернуть также в виде денег. Причем тех самых денег — долларов, фунтов, евро, франков, иен и так далее, — в которых был составлен первоначальный капитал.

Наибольшая часть инвестиционных компаний и фондов в мире учреждена в долларах — поэтому и активы превращают в основном в доллары. В этом и кроется секрет того, что, когда в США случается экономический кризис, доллар растет: именно на него предъявляют повышенный спрос «выходящие в деньги» в самом начале кризиса управляющие инвестициями. Позднее в ходе кризиса доллар может начать слабеть. Но первая реакция любого инвестора — вывести средства в валюту фондирования.

При этом важно учитывать, что инвесторы в последнюю очередь входят и в первую очередь выходят из не самых надежных валют и активов тех стран, которые сильно зависят от состояния склонных к неустойчивости рынков. В том числе стран — экспортеров сырья. Именно поэтому при малейших признаках кризиса инвесторы немедленно сбрасывают рублевые активы.

Почему валюта экспортера нефти неустойчива.Все циклические кризисы, состоящие в сокращении производства, непременно вызывают снижение спроса на углеводороды. При этом оно может быть совсем небольшим — не больше, а то и меньше, чем вызвавшее его снижение производства. Речь идет обычно о нескольких процентах от общего объема спроса. Особенность рынка углеводородов в том, что даже небольшое снижение спроса вызывает весьма значительное падение цены. Незначительные падения добычи (вследствие падения спроса) — несколько процентов от общего объема — вызывают падение цены нефти в разы. Скажем, в июле 2008 года нефть Brent стоила 133,90 доллара за баррель, а в декабре того же года — всего 41,58. В июле 2014-го она стоила 111,86 доллара, а в январе 2015 года всего 48,41.

Следствием высочайшей эластичности цены нефти по спросу является высокая неустойчивость доходов от продажи нефти. Это и есть механизм передачи кризиса в США в экономику РФ: с одной стороны, через стремительный выход инвесторов из рублевых активов в самом начале кризиса, с другой — через глубокое падение нефтяных цен и доходов от продажи нефти. И то и другое сильно бьет по экономике РФ, ввергая ее в кризисное падение, причем независимо от фазы собственного делового цикла.

Надолго ли снизился уровень нефтяных цен?Это очень существенный вопрос не только для правительства РФ, но и для ее жителей. Уверенного ответа на него быть не может. Припоминаю, как осенью 1998 года с ужасом читал откровения человека более чем образованного и сведущего: вице-президента ОПЕК. Тот предрекал пятнадцать лет низких цен на нефть. Какие на самом деле оказались последующие пятнадцать лет, до 2013 года, читатель и сам знает: цены на нефть достигли самых высоких показателей и держались на высоком уровне дольше, чем когда-либо прежде. Низкий или высокий уровень цен держится продолжительное время, десять-двадцать лет, прежде чем измениться. С 1990-х мы почти 15 лет жили при растущих ценах — резонно предположить, что долгосрочный тренд поменялся, и теперь те же десять-двадцать лет мы проживем при низких ценах.

Это, в частности, очень важно для множества наших сограждан. Ибо означает, что цены недвижимости в РФ, и так ставящие рекорды понижения, имеют значительный потенциал дальнейшего падения. Если и в самом деле цена нефть не начнет чудесным образом ощутимо (ощутимо! — не на пять–десять долларов за бочку) повышаться, а то еще и понизится, вполне возможно снижение долларовых цен недвижимости на уровень конца 1990-х — начала 2000-х, то есть в три-четыре раза.

Падение курса рубля и автомобильное топливо.Отдельно надо отметить присущую отечественной экономике особенность: цены на автомобильное топливо растут именно тогда, когда мировые цены на нефть снижаются. Объяснения тому возможны различные, но это настолько уже привычная вещь, что ожидать иного не приходится. Понятно, что в основе — олигополия производителей автомобильного топлива, то есть их способность подавлять конкуренцию и управлять ценами.

«Чертежи давайте, какие позы принимать» (©). Соответственно, остается вопрос: могут ли что-то сделать частные лица для предотвращения ущерба вследствие грядущего кризиса? Применительно к сбережениям кое-что сделать возможно. Для начала следует перевести рублевые накопления в твердые валюты. На этом будут потеряны банковские проценты, но безопасность бесплатной не бывает.

Итого.Целый ряд признаков и мнения уважаемых в мире инвесторов убеждают: пришло время разразиться очередному циклическому кризису в США — и он окажется весьма разрушительным. Кризис в США немедленно скажется на курсе рубля. Он также вызовет значительное падение цен на нефть — и это станет причиной долгосрочного снижения рубля. Сокращение валютных доходов страны и казны вызовет дальнейшее снижение деловой активности в РФ (кризис, хотя и нециклический). Граждане смогут уберечь свои сбережения ненадолго, если переведут накопления в иные валюты («вдлинную» надо искать противоциклические активы — такими были в прошедшем цикле франки и иены). Кризис подтолкнет долларовые цены недвижимости вниз, а если последует длительное, в течение десяти-двадцати лет, снижение цен на нефть, эти цены могут упасть до уровня конца 1990-х — начала 2000-х, в три-четыре раза.